" После того, как Комиссия по ценным бумагам и биржам США назвала BUSD «незарегистрированной ценной бумагой» и приказала Paxos прекратить чеканку новых токенов, ситуация со стейблкоинами стала весьма неопределенной.
Сигнализируют ли эти шаги SEC о начале широкомасштабных военных действий регулирующих органов США против стейблкоинов? Может ли SEC объявить все стейблкоины ценными бумагами, или BUSD — это особый случай?
Независимый репортер по криптовалюте Эми Кастор, которая освещает события и тренды в отрасли с 2016 года, считает, что подавление BUSD направлено непосредственно на крупнейшую в мире криптобиржу Binance:
«Преследование BUSD, выпущенного Paxos, является частью гораздо более широкой борьбы с криптовалютой. SEC нацелена на яремную вену и планирует перекрыть кровоснабжение».
По мнению Кастор, регуляторы «хотят убить BUSD, потому что BUSD имеет решающее значение для Binance, крупнейшего офшорного крипто-казино. Binance автоматически конвертирует каждый доллар США и стейблкоин в BUSD (версия с привязкой). Теперь им нужно будет найти что-то еще для автоматического преобразования… возможно, Tether (USDT). Так что, возможно, в следующий раз власти нацелятся на Tether, что давно ожидалось».
Но еще до этих действий регуляторов в отношении BUSD различные индикаторы показывали большое погашение стейблкоинов в период с сентября 2022 г. по февраль 2023 г. Может ли это привести к значительной утрате привязки стейблкоинами? Некоторые считают, что да, указывая на запутанные денежные резервы, обеспечивающие стейблкоины, необходимость стороннего аудита и непростые отношения между стейблкоинами и Казначейством США.
Итак, насколько стабильны стейблкоины?
Рисунок 1. Привязка BUSD к доллару в последнее время выглядит более шаткой, чем в идеале, но пока в этом нет ничего серьезного. Источник: CoinMarketCap.
Типы стейблкоинов
Стейблкоин — это просто токен, привязанный к стоимости актива, алгоритма или фиатной валюты. Стейблкоины чрезвычайно популярны как фактический оборотный капитал для трейдеров или как убежище для обналичивания, а общая стоимость расчетов с использованием стейблкоинов в прошлом году достигла 7 триллионов долларов — это больше, чем у Mastercard.
По состоянию на 10 февраля три крупных стейблкоина, деноминированных в долларах и обеспеченных фиатом (USDT, USDC и BUSD), составляли почти 12% от общей рыночной капитализации криптовалют и составляют 91,58% всего предложения стейблкоинов.
Рисунок 2. Рынок стейблкоинов по состоянию на 10 февраля 2023 г. Источник: CoinGecko
Учитывая, что доллар США является мировой резервной валютой, стейблкоины тяготеют к нему как к привязке, но есть и другие категории. Стейблкоины, обеспеченные активами, используют реальные активы, такие как золото, в качестве залога для поддержания стабильного уровня цен, как в случае с PAXG от Paxos.
Стейблкоины, обеспеченные корзинами криптовалют, поддерживаются другими криптовалютами и стейблкоинами, которые сами по себе могут быть обеспечены активами или фиатами. Это модель Dai из MakerDAO. DAI — это алгоритмическая стабильная монета, поддерживаемая различными другими стабильными монетами, эфиром и обернутым биткойном.
Наиболее противоречивые алгоритмические стейблкоины сочетают в себе децентрализованный механизм чеканки с экономическими стимулами для поддержания их привязки к целевому значению, обычно к доллару. Автоматизированные процессы — теоретически — сохраняют ценность близкой к этой цели. Ясно, что все еще экспериментальные алгоритмы привязки цены позволяют трейдерам чеканить и сжигать монеты по мере необходимости, чтобы поддерживать их цену.
В мае 2022 года алгоритмический стейблкоин Terra, UST, прославился потерей привязки из-за своего циклического дизайна зависимостей. Несколько кошельков использовали уязвимости в экосистеме Terra и ее автоматизированных процедурах. Стейблкоин UST и его залоговый токен LUNA рухнули, втянув рынок в очередную зиму.
Плохая новость заключается в том, что стейблкоины, обеспеченные фиатными деньгами, также могут снизить привязку к банкам.
Рисунок 3. Стейблкоины — это токены, которые чаще всего привязаны к доллару США. Источник: Pexels.
Депривязка и денежные резервы
Стейблкоины постоянно двигаются вверх и вниз в пределах предопределенного диапазона нормального движения. Небольшой диапазон колебаний является нормальным, но значительное движение в течение длительного времени вызывает опасения по поводу снижения привязки.
«Настоящая проблема заключается в самой фактической привязке, — говорит Синклер Дэвидсон, экономист из Университета RMIT. — Создание режима фиксированного обменного курса проверено временем. Национальные государства потерпели неудачу, и теперь частный сектор пытается сделать то же самое. Почти все привязанные биржи в истории человечества подвергались атакам».
Бегство из банка — это самосбывающееся пророчество, поскольку клиенты в панике спешат снять средства, прежде чем другие опередят их. Стейблкоины могут снизить привязку и потенциально рухнуть на гиперскорости, поскольку они продаются на сотнях криптобирж и торгуются круглосуточно и без выходных.
Некоторое обеспечение менее ликвидно, и оценка заявленного обеспечения может меняться в зависимости от цены базовых активов и затрат на его конвертацию в денежные средства. Даже USDT, USDC и BUSD сталкиваются с рисками, которые опытным криптоинвесторам трудно увидеть.
Рисунок 4. Tether заявляет, что сократил свои рискованные коммерческие бумаги до нуля. Источник: Tether.
Например, обеспечение USDT включает обеспеченные кредиты (8,7 %) и другие инвестиции (4 %), информация о сроках погашения или базовом обеспечении которых неизвестна. USDT также включает в свои аудированные отчеты корпоративные облигации и драгоценные металлы (5,1 %).
Отчет USDT от декабря 2022 года показывает только 58,5 % денежных резервов в казначейских облигациях США имеют среднюю дату погашения менее 60 дней. Для сравнения, USDC и BUSD имеют 100% своего обеспечения в Министерстве финансов США в виде облигаций, а также значительных денежных депозитов.
Таким образом, по мере роста рыночной капитализации стейблкоинов, обеспеченных фиатом, независимые аудиты, подтверждающие «подтверждение залога», станут важной частью отрасли. Они уже стали актуальной проблемой после краха FTX, особенно для казначейских обязательств DAO, чьи нативные токены могут быть очень волатильными. Таким образом, бегство из банка (депег) вполне вероятно.
Массовые погашения и угроза депега
Whale Alert — система аналитики блокчейна, сообщающая о сжигании и выпуске токенов для USDT, USDC и BUSD — отмечает, что с конца 2022 по начало 2023 года наблюдался значительный рост выкупа стейблкоинов, преимущественно в BUSD.
Снижение рыночной капитализации данных стейблкоинов это подтверждает. С момента рекордного максимума предложения в ноябре 2022 г. и до 10 февраля 2023 г. были ушло с рынка 7,23% стейблкоинов на сумму 9,8 миллиардов долларов. До действий SEC 13 февраля на BUSD уже приходилось более 31% погашений.
Рисунок 5. 90-дневные графики рыночной капитализации обеспеченных фиатом стейблкоинов USDT, USDC и BUSD по состоянию на 10 февраля 2023 г. Источник: CoinGecko.
Криптоинвесторы могли не заметить снижения доминирования стейблкоина на крипторынке, но рыночная капитализация стейблкоинов за последние три месяца упала с 16,5% до 12,9%, лишив рынок почти 10 миллиардов долларов ликвидности.
Крупномасштабные погашения означают снижение ликвидности стейблкоинов. Эти стабильные монеты, обеспеченные фиатом или казначейством, могут подвергнуть стресс-тестированию текущие коэффициенты наличности (диапазон 20% в случае USDC, 6% для BUSD и неизвестный коэффициент для USDT).
Таким образом, термин «обеспеченный фиатом» может быть неправильным, поскольку до 80 % обеспечения содержится в 30-дневных казначейских векселях с фиксированным сроком погашения, и только 20 % — в ликвидных денежных депозитах.
Стейблкоины, вероятно, останутся относительно стабильными во время рыночного краха. Однако крупный вывод стейблкоинов на централизованных биржах на самостоятельные кошельки или в фиат может вызвать задержки. CEX, фиатные входные и выходные терминалы, могут не иметь достаточного количества стейблкоинов для снятия средств, или объем погашения стейблкоинов может быть больше, чем нужное для мгновенного погашения количество наличных в кассе.
13 декабря 2022 года Binance приостановила вывод средств в долларах США на сумму более 1,6 миллиарда долларов, поскольку у биржи не было в наличии долларов США для финансирования указанных выводов.
Задержка составила около восьми часов, а такие задержки погашения могут временно снизить привязку стабильной монеты.
«Binance проводит обмен токенов с участием $USDC. В результате снятие средств в долларах США временно приостановлено. Вывод средств в долларах США и #BUSD доступен и не затрагивается. Вывод средств в долларах США будет открыт после завершения обмена токенов», — Бинанс (@binance), 13 декабря 2022 г.
Необходимы сторонние аудиты
Согласно аттестационному отчету Grant Thornton — аудиторов USDC за сентябрь 2022 года — только 19,4 % USDC хранилось в виде денежных депозитов. Остальные 80,6 % удерживались в качестве «резервных активов» — ряда ценных бумаг США со средневзвешенным сроком погашения 29,6 дней.
Рисунок 6. «Отчет независимых сертифицированных бухгалтеров». Источник: Circle.
Поэтому доверие к аудиторам стейблкоинов имеет первостепенное значение — а доверия не так много. Например, у многих в криптосообществе есть сомнения в отношении Tether, который с 2017 года привлек шесть различных бухгалтерских фирм. Комиссия по торговле товарными фьючерсами также оштрафовала его на 41 миллион долларов за публикацию ложных данных о резервах. CFTC заявила, что вместо того, чтобы иметь 1 доллар поддержки на каждый 1 доллар США, как утверждал Tether, в какой-то момент у Tether было 61,5 миллиона долларов, в то время как в обращении находилось более 442 миллионов долларов США.
Бухгалтерская фирма Tether Friedman LLP была обвинена SEC в «серийных нарушениях федеральных законов о ценных бумагах», а также в ненадлежащем профессиональном поведении и оштрафована на 1 миллион долларов.
Независимый репортер по криптовалюте Эми Кастор подчеркивает, как хитро действовал Tether, открыв счет в Noble Bank утром 15 сентября 2017 года:
«Bitfinex перевела 382 миллиона долларов на счет Tether со своего счета, а затем Tether показал Friedman LLC их новый баланс счета в 20:00 того же дня».
Важно отметить, что хотя поставщики стейблкоинов привлекли независимых аудиторов, между аттестацией и полным аудитом есть существенные различия. Например, отчет Гранта Тортона о финансовых показателях USDC за сентябрь 2022 года называется «аттестационным отчетом», а не полным аудитом. Во введении есть оговорка о том, что Circle самостоятельно подтверждает свою финансовую отчетность:
«Руководство Circle Internet Financial, LLC несет ответственность за это утверждение. Наша ответственность заключается в том, чтобы выразить мнение об информации о резервах в прилагаемом отчете о резервах USDC на основе нашего исследования».
Кастор отмечает разницу:
«Аттестация — это моментальный снимок. Она показывает, что, возможно, стейблкоины были полностью обеспечены в течение минуты. Вот и все, что это значит. В полном аудите вы хотите найти незарегистрированные обязательства. Вы также хотите проверять резерв с течением времени — чтобы убедиться, что эмитент стабильной монеты не обманывает бухгалтера, как это сделал Tether в 2017 году».
Таким образом, следующее массовое изъятие средств из банка может снизить поддержку USDC, если для погашения задолженности клиентов за короткий промежуток времени потребуется более 20% наличных депозитов, и бегство из банков может быстро распространиться. Рыночная капитализация стейблкоинов сейчас слишком велика, чтобы правительство США могло ее игнорировать.
Рисунок 7. Данные из опубликованных аттестаций от Tether, Circle и Paxos.
Что случилось с BUSD?
В феврале SEC направила Paxos уведомление Wells (означающее, что Комиссия рассматривает принудительные меры), в котором утверждалось, что BUSD является незарегистрированной ценной бумагой. Paxos теперь может ответить регулятору встречным иском. Но SEC заявила, что считает большинство криптоактивов, включая стейблкоины, ценными бумагами.
«Мы точно не знаем, почему SEC нацелилась на BUSD, потому что уведомление Wells не является общедоступным, а SEC еще не подавала жалобу», — говорит Кастор. — Итак, мы не знаем, есть ли что-то особенное в BUSD, что не нравится SEC, или они планируют нацелиться на все стейблкоины. Конечно, последнее — это то, чего боятся все в криптоотрасли».
Слух о том, что SEC направила Circle уведомление Wells о USDC, был быстро опровергнут.
По словам Кастор, BUSD, выпущенные Paxos, не являются «инвестиционным контрактом» в соответствии с тестом Хоуи (который определяет, что такое ценная бумага в соответствии с законодательством США), потому что по ним не ожидается прибыль. Однако Закон о ценных бумагах 1933 года включает более 30 признаков, определяющих ценную бумагу.
«Мы также не можем исключить, что SEC также может нацеливаться на BUSD, потому что ей не нравятся отношения Paxos с Binance, – говорит Кастор. – Отношения Paxos с Binance и BUSD с привязкой Binance не устраивают NYDFS, поэтому NYDFS попросила Paxos прекратить выпуск BUSD и приступить к упорядоченному погашению, что означает соблюдение KYC/AML».
Уточним: существует две формы BUSD. Первая версия – BUSD, выпущенный Paxos и являющийся токеном Ethereum ERC-20, и вторая — Binance-Peg BUSD, который выпускается Binance и работает на множестве других блокчейнов.
«В то время как BUSD, выпущенный Paxos, обеспечен реальными долларами на банковских счетах, Binance-Peg BUSD — это стейблкоин стейблкоина. Иногда это должным образом поддерживается, а иногда нет», — говорит Кастор. Это может быть проблемой, которую хочет решить SEC.
Paxos будет выкупать BUSD только в блокчейне Ethereum, а не в оболочке BUSD. Некоторые считают, что цена биткойна резко выросла, потому что пользователи, которые не могут выкупить свои BUSD, покупают биткойны, чтобы обналичить их.
Кастор также считает, что погашение BUSD вызывает проблемы с банками, поскольку из них выкачивается 16 миллиардов долларов. Paxos хранит депозиты в нескольких банках, в том числе в двух крупнейших криптобанках, Silvergate и Signature.
«Silvergate уже находится под огнем критики, потому что он получил помощь в размере 4,3 миллиарда долларов от Федерального банка жилищного кредита. После краха FTX другие крипто-клиенты Silvergate в панике забрали свои деньги, и банк потерял депозиты на 8,1 миллиарда долларов», — говорит она. — Они не были неплатежеспособными — у них были кредиты для покрытия этих депозитов, но не было наличных денег в кассе. Итак, они получили кредит в размере 4,3 миллиарда долларов от ФРС».
Это пример заражения, которое беспокоит правительство США, и объясняет, почему оно было занято попытками пресечь связь между традиционными банками и криптоиндустрией.
Однако Синклер Дэвидсон, экономист из Университета RMIT, предупреждает, что с любой инновационной финансовой технологией следует ожидать определенного количества проблем:
«Неудача здесь, в криптоиндустрии, не должна осуждаться как демонстрация того, насколько ужасны криптовалюты. Так было всегда в истории человечества. Нельзя сказать, что стейблкоины не принесут успеха, но нам все равно следует ожидать множества проб и ошибок».
Рисунок 8. Казначейство США обеспокоено влиянием стейблкоинов. Источник: Pexels.
Казначейство США и риск заражения
Стейблкоины также становятся крупными держателями ценных бумаг США, создавая риски не только для криптовалютных рынков, но и для держателей облигаций и правительства США.
По данным Министерства финансов США, совокупная рыночная капитализация стейблкоинов в долларах США по состоянию на октябрь 2022 года сделает их 16-м крупнейшим держателем ценных бумаг США после Сингапура. В этом стейблкоины опережают Саудовскую Аравию, Корею, Норвегию, Германию и 20 других стран.
Большая часть обеспечения этих стейблкоинов находилась в ценных бумагах Казначейства США. Набег на стейблкоины может распространиться на рынки облигаций, поскольку эмитентам этих криптовалют, возможно, придется продать казначейские облигации США, чтобы выполнить погашение, предупреждает Эсвар Прасад, профессор экономики Корнельского университета, прдчеркивая:
«А большой объем погашений даже на достаточно ликвидном рынке может создать суматоху на базовом рынке ценных бумаг. И учитывая, насколько важен рынок казначейских ценных бумаг для более широкой финансовой системы США, я думаю, что регулирующие органы справедливо обеспокоены».
Дэвидсон с этим соглашается:
«Отмена привязки может распространиться на некриптовалютные рынки. Когда инвесторы продают криптоактивы, они также продают некриптоактивы. Со временем мы ожидаем увидеть рост корреляции, как и для всех рискованных активов».
Корреляция имеет место, говорит Дэвидсон, «потому что некоторые группы людей все чаще владеют обоими классами активов».
Эти сложные отношения между стейблкоинами и ценными бумагами Казначейства США в качестве обеспечения означают, что регулирование неизбежно. SEC может попытаться регулировать отрасль посредством принудительного исполнения, но все же последнее слово будет за Конгрессом.
Регулирование неизбежно
Незадолго до Рождества 2022 года уходящий сенатор от Пенсильвании Пэт Туми представил в Сенат США законопроект под названием «Закон о прозрачности резервов стейблкоинов и единых безопасных транзакциях от 2022 года». Законопроект включал планы по стандартизированным требованиям к раскрытию информации и аттестации зарегистрированными бухгалтерскими фирмами для эмитентов стейблкоинов. Он также предложил систему лицензирования для эмитентов стейблкоинов и улучшенную защиту потребителей, отдав приоритет потребителям, если эмитент стейблкоинов станет неплатежеспособным.
Ари Редборд, глава отдела по юридическим и государственным вопросам в TRM Labs — компании, занимающейся разведкой блокчейнов, — говорит, что прозрачность блокчейна на самом деле весьма полезна для регулирующих и правоохранительных органов и «в конечном итоге может помочь избежать незаконной деятельности, сохранить целостность рынка и снизить системные риски».
Редборд ранее был старшим советником заместителя госсекретаря и заместителя министра финансов по вопросам терроризма и финансовой разведки. Он отмечает, что даже крах Terra не повлиял на экономику в целом:
«Политики, такие как министр финансов США, даже в ответ на крах Terra ясно дали понять, что сегодня стейблкоины не представляют значительного риска для финансовой системы в целом».
В прошлом году Конгресс не смог прийти к соглашению по соответствующему законодательству, но Редборд отмечает, что «стейблкоины — одна из немногих областей, в которых мы видим общее согласие между политиками и промышленностью», и прогнозирует:
«В этом году мы, вероятно, увидим прогресс в законопроекте о стейблкоинах, который требует сегрегированных резервов 1:1, значимых аудитов и других средств контроля защиты прав потребителей».
Можно надеяться, что такие нормативные рекомендации помогут отрасли и приведут к более широкому внедрению.
