" MARA использует 15% своего биткоин-хранилища в стратегии кредитования
MARA Holdings по-прежнему лидирует среди публичных биткоин-майнеров по хэшрейту. У компании также самый большой запас биткоинов на
балансе. Но многие инвесторы задаются вопросом, почему цена акций MARA отстает от биткоина, актива, который она должна отражать. И эти сомнения не лишены основания - операционные неэффективности, волатильная прибыль и иногда непрозрачная коммуникация с руководством снизили энтузиазм инвесторов.
Рисунок 1.
Один пользователь на X сделал смелое заявление, что MARA становится теневым банком на базе биткоина. Если это так, то это полностью изменяет наше восприятие MARA: тогда это не просто майнинговая компания с большим хранилищем, а финансовый двигатель, который генерирует доходы, как цифровой банк.
Стратегия кредитования BTC - от экспериментальной до масштабируемой
В конце 2024 года стало известно о деятельности MARA по предоставлению кредитов на основе биткоина. Тогда руководители компании преуменьшали масштаб, описывая его как незначительный. Это было логично. Контрагентский риск в этой области является реальным, и призрак таких рухнувших криптовалютных кредиторов, как Celsius, по-прежнему памятен инвесторам. Но затем в 2025 году MARA стала смелее в своем кредитовании на основе биткоина.
Давайте рассмотрим, что изменилось, изучив отчеты MARA в SEC:
В общей сложности 7,377 биткоинов было предоставлено контрагентам к 31 декабря 2024 года и 31 марта 2025 года. Между тем, процент биткоин-хранилища MARA, который был предоставлен в кредит, составляет примерно 15,52% от общих запасов компании.
Еще более интересна доходность. В 2024 году MARA заработала почти 16,71 миллиона долларов в виде процентов. В 1 квартале 2025 года компания генерировала 11,99 миллиона долларов, что подразумевает годовую доходность примерно в 7,88% и сопоставимо с доходностью от традиционного частного кредитования или структурированного кредитования.
Достаточно ли верна маркировка «теневой банк»?
Рассмотрим тезис пользователя на X:
«MARA монетизирует свое хранилище, не ликвидируя его, создавая поток доходов, подобный чистой процентной марже (NIM) в банковском деле. Это не просто майнер или ходлер. Это уже биткоин-нативный банк».
«Теневой банк» - очень умное определение. В конце концов, MARA является небанковским учреждением и остается вне традиционных банковских регуляций. Однако кредитный бизнес компаний уже работает как теневой банк. Он выдает в кредит капитал (биткоин), генерирует регулярную доходность, выплачиваемую в биткоине, и сохраняет основную сумму как долгоиграющий актив.
Уникально здесь то, что проценты выплачиваются в биткоине. Таким образом, MARA пассивно увеличивает свои запасы, сохраняя при этом ценовую экспозицию. Это механизм компаундирования, который могут повторить лишь немногие публичные компании.
Более того, MARA ежедневно продолжает майнить новые биткоины (более 20 BTC в день). Это означает, что ее база для генерации доходности постоянно пополняется.
MARA сообщил о добыче 713 биткоинов в июне 2025.
Однако, MARA не является полноценным теневым банком, так как всего примерно 15,5% ее запасов было выдано в кредит. Даже если в конечном итоге этот коэффициент расширится до 100% ее запасов (что крайне маловероятно), балансовая стоимость не будет значительной, если только цена BTC не вырастет в несколько раз.
Также остается контрагентский риск, и MARA еще не раскрыла, кто именно берет эти BTC в кредит и какие обеспечения для этого предусмотрены. Но с такими инструментами, как структура SMA, и заявлениями руководства о тщательном подборе контрагентов, кажется, что в подходе присутствует ориентированность на риски.
Оценка хранилища: возможно, вы «бесплатно» получаете майнинговый бизнес
По состоянию на 30 июня 2025 года MARA сообщила о наличии 49,940 BTC на своем балансе. При цене биткоина около 120,370 долларов 16 июля 2025 года, это соответствует примерно 6,01 миллиарда долларов.
Следите за актуальными метриками биткоин-хранилища.
В тот же день рыночная капитализация MARA составила 7,02 миллиарда долларов.
Теперь рассчитаем стоимость предприятия (EV):
- EV = рыночная капитализация + общий долг - денежные средства и эквиваленты - справедливая стоимость BTC;
- (EV = 7,02 млрд + 2,71 млрд - 0,19 млрд - 6,01 млрд = 3,52 млрд);
Это означает, что весь бизнес MARA - инфраструктура хэшрейта, объекты, финансовая секция, и все остальное - оценивается лишь в 3,52 миллиарда долларов.
Такая разница вызывает провокационную идею:
Запас BTC у MARA стал настолько значителен по отношению к ее оценке акций, что все остальное - ее инфраструктура, майнинговые операции, кредитная платформа и будущие перспективы - фактически глубоко дисконтировано.
Другими словами, инвесторы могли бы приобретать BTC и получать майнинговый бизнес со скидкой.
При увеличении запасов BTC и росте его цены, стоимость предприятия MARA может быть потенциально незначительной.
Заключение
MARA Holdings долго критиковалась как «неэффективный майнер», даже будучи крупнейшим в своем масштабе. Учитывая быстрое развитие ее операций по кредитованию в BTC, она движется в новом направлении.
Сейчас, когда примерно 15% ее биткоин-хранилища используется для создания регулярной доходности и процентный доход выплачивается в натуре, компания начинает строить то, что выглядит как основа биткоин-нативного кредитного бизнеса.
Является ли это теневым банком? По регуляторным стандартам, нет. Но концептуально - да, компания уже ведет себя как таковой.
Существуют определенные риски, особенно связанные с экспозицией к контрагенту и волатильностью биткоина. Это представляет собой интересную установку для инвесторов, которые понимают последствия. На текущих уровнях цен вы фактически покупаете биткоины MARA, получая ее майнинговый и кредитный бизнес со значительной скидкой.
Такая динамика меняет наш способ оценки MARA. Это теперь не просто спекулятивная игра на добычу. Компания превращается в биткоин-финансовую платформу, генерирующую доходность, и рынок может еще не полностью это учитывать.
