" На заре Интернета, в конце 1990-х годов, технологии опережали регулирование, и юристам, инженерам и политикам приходилось учиться вместе в режиме реального времени. Одни регулирующие органы рассматривали Интернет как угрозу, другие - как вызов.
Однако наиболее существенный вклад внесли те, кто захотел напрямую ознакомиться с тем, как работает технология. Именно такое взаимодействие - владение техническими навыками, а не технофобия - позволило Интернету превратиться из маргинальной новинки в привычную инфраструктуру.
На сегодняшний день то же самое справедливо и для криптовалют, и недавнее заявление Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) о помещении токенов в стекинг является ранним признаком того, что агентство начинает осознавать разницу между участием в сети и инвестированием в ценные бумаги.
Поворотный момент в регулировании криптовалют
Опубликованное в мае 2025 года руководство SEC по стекингу относительно конкретных протоколов ознаменовало собой первое публичное признание SEC того, что некоторые формы стекинга могут выходить за рамки определения операций с ценными бумагами. Таким образом, это стало долгожданным сигналом: содействие достижению консенсуса по блокчейну - особенно в форме, не связанной с хранением или использованием протокола, - может не требовать регистрации ценных бумаг.
Это кардинальный сдвиг. Если стекинг правильно рассматривать как участие в инфраструктуре, а не как спекулятивные инвестиции, это может привести к сближению США с другими юрисдикциями, которые придерживаются более тонкого подхода.
Ключевой проблемой является применение юридического критерия Хоуи. В течение многих лет критики утверждали, что стекинг по своей сути предполагает «вложение денег в общее предприятие с ожиданием прибыли от усилий других». Это предполагает, что все операции по размещению токенов напоминают централизованные продукты с доходностью, когда многие механизмы подтверждения стекинга работают без гарантий хранения, объединения или выполнения обязательств. Когда держатели токенов делегируют полномочия валидаторам, они помогают обезопасить сеть, а не заключают контракт с целью получения прибыли.
Это не теоретическое различие. Трактовка протокола как сделки с ценными бумагами накладывает значительные обязательства по соблюдению требований: регистрация, раскрытие информации, требования к хранению и обязательства по борьбе с мошенничеством, которые разработаны для традиционных финансовых инструментов.
Если эти правила будут применены к блокчейн-инфраструктуре с открытым исходным кодом, это приведет к снижению активности валидаторов и вытеснению инноваций за рубеж. Тем не менее, дифференцированная структура, которая отделяет стекинг, не связанный с хранением, от кастодиальных или объединенных моделей, обеспечивает защиту инвесторов и децентрализацию протокола.
Прогресс в разработке политики начинается с понимания на уровне протокола
Более глубокое понимание законодательства стало возможным не только благодаря юридической теории, но и благодаря техническому объяснению. Для эффективного диалога между регулирующими органами и отраслью требовалось нечто большее, чем просто представление юридических заключений. Это потребовало от инженеров, разработчиков и операторов инфраструктуры ознакомления с операциями валидации, механикой помещения токенов в стекинг и проектированием на уровне протоколов.
Когда регулирующие органы взаимодействуют с юристами и теми, кто разрабатывает системы, политика основывается на понимании реального мира. Такое осознанное сотрудничество отражают последние формулировки SEC.
Заявление не устраняет риски правоприменения, особенно для платформ, которые сочетают стекинг с гарантиями ликвидности или прибыли. Это действительно свидетельствует о том, что агентство готово учитывать технические реалии.
Рыночный эффект от этого изменения значителен. Это дает разработчикам и валидаторам из США более прочную правовую основу и посылает сигнал институциональным участникам о том, что есть возможности для развития соответствующей инфраструктуры.
Комиссар Эстер Пирс уже давно призывает SEC оценивать блокчейн-сервисы на основе их реального дизайна, а не поверхностного сходства с устаревшими финансовыми системами. В соответствии с этой точкой зрения, в новом руководстве агентства косвенно признается, что не каждая модель помещения токенов в стекинг предполагает наличие «промоутера», «эмитента» или обещание прибыли. Это изменение позволит разработчикам создавать системы, которые поддерживают сетевую безопасность, не опасаясь применения к ним законов о ценных бумагах.
Скептики утверждают, что любой механизм вознаграждения, который основан на токенах, по своей природе является финансовой отдачей. Это сглаживает разнообразие протоколов блокчейна. Часто вознаграждения за стекинг - это определенные протоколом выплаты, привязанные к участию в сети, а не дискреционные платежи от централизованной организации. Делегаторы сохраняют контроль над своими активами, а валидаторы выполняют техническую, а не финансовую функцию. Экономическое планирование ближе к обслуживанию системы, чем к инвестициям в акционерный капитал.
Это не просто семантика - это основа того, как работает децентрализованная инфраструктура. Применение универсальных законов о ценных бумагах к таким системам чревато искажением стимулов, чрезмерным регулированием разработчиков и отставанием США в глобальной конкуренции за блокчейн-таланты.
Вот почему важно, чтобы SEC проявляла готовность к диалогу, а не просто диктовала результаты.
Выстраивание более разумной политики посредством сотрудничества
Совершенствование регулирования не всегда означает создание совершенно новых законов. Это означает интерпретацию существующих структур с полным пониманием технологии, которая лежит в их основе. Это включает в себя распознавание случаев, когда определенные виды деятельности, такие как стекинг, не связанный с хранением, не соответствуют пороговым значениям для операций с ценными бумагами, даже если они внешне напоминают финансовую деятельность.
Заявление Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC) не является абсолютной гарантией. Тем не менее, оно свидетельствует о том, что происходит взаимодействие с конкретными технологиями и что SEC, возможно, готова продолжать проводить различие между инфраструктурой и инвестициями. Это не просто хорошая политика - так внедряются инновации.
Как и в эпоху Интернета, криптовалюта будет эволюционировать от пограничной к привычной - но только в том случае, если регулирующие органы будут уделять время пониманию того, как на самом деле функционируют блокчейн-системы. Решение SEC о помещении токенов в стекинг показывает, что такое понимание возможно. Дальнейший прогресс будет достигнут, если отрасль продолжит встречаться с политиками за столом переговоров - не только с юридическими аргументами, но и с реальным образованием.
Об авторе
Маргарет Розенфельд (Margaret Rosenfeld) - главный юрисконсульт Everystate, глобальной компании по помещению токенов в стекинг, не связанной с кастодиальным хранением, обслуживающей институциональных и розничных клиентов. Имея более чем 28-летний опыт работы в сфере корпоративного права и права ценных бумаг, а также опыт работы партнером в международной юридической фирме, она специализируется на политике регулирования и пересечении права, децентрализации и новых технологий.
Эта статья предназначена для общего ознакомления и не должна восприниматься как юридическая консультация или инвестиционный совет. Взгляды, мысли и суждения, выраженные в этой статье, принадлежат только автору.
