Руководство SEC на 2025 год: какие токены будут считаться ценными бумагами

10 апреля 2025 года Отдел корпоративных финансов Комиссии по ценным бумагам и биржам США (CorpFin) опубликовал подробное заявление, в котором изложено, какую информацию компаниям необходимо раскрывать при предложении или регистрации ценных бумаг на основе криптоактивов.

Это заявление (руководство SEC 2025) направлено на уменьшение двусмысленности в отношении классификаций криптотокенов в соответствии с законами США о ценных бумагах. Оно обновляет способ использования теста Хоуи (англ. Howey Test) и вводит более четкую систему для определения разницы между токенами безопасности и токенами, не являющимися ценными бумагами.

Тест Хоуи — это перечень критериев, которые используются для определения того, можно ли считать криптоактив ценной бумагой. Четыре критерия, которые применяет тест, — это вложение денег, ожидание прибыли, общее предприятие и опора на усилия других.

Главным моментом руководства SEC 2025 является критерий «разумного ожидания прибыли». SEC подчеркивает, что если покупатели токенов ожидают прибыли, основанной в первую очередь на усилиях централизованной команды или промоутера, токен, скорее всего, является ценной бумагой. SEC отметила:

«Там, где предпринимательские усилия приводят к росту цены, держатели токенов эффективно инвестируют в общее предприятие».

В руководстве также представлена ​​трехкомпонентная структура:

• Первоначальный контекст продажи: был ли токен продан как инвестиция
• Постоянное использование: обеспечивает ли токен функциональную полезность в децентрализованной сети.
• Влияние эмитента: какова степень контроля, сохраняемая за командой основателей или фондом.

Токены без ожидания прибыли, такие как Ether или стейблкоины, обеспеченные реальными, прозрачными резервами, обычно не считаются ценными бумагами.

Однако токены, привязанные к правам управления или распределению доходов, по-прежнему могут классифицироваться как ценные бумаги, в зависимости от того, как они работают.

Для сведения: Тест Хоуи был впервые использован в 1946 году. Несмотря на то, что он старше Интернета, именно он определяет, можно ли считать цифровые активы ценными бумагами.
 

Правила SEC 2025 года гласят, что криптотокены, скорее всего, являются ценными бумагами, если они действуют как инвестиционные контракты. Это означает, что токены, продаваемые с обещаниями прибыли, движимые усилиями центральной команды, будут классифицироваться как ценные бумаги.

В руководстве SEC 2025 года изложены конкретные сценарии, в которых криптотокены, вероятно, будут классифицироваться как ценные бумаги. Обычно это проекты, которые контролируются централизованно, способствуют ожиданиям прибыли или предлагают ограниченную полезность на момент продажи.

Ниже приведены общие характеристики, которые могут послужить основанием для классификации ценных бумаг:

• ICO с маркетингом, ориентированным на прибыль: токены, запущенные посредством первичного предложения монет (ICO), являются основной целью, особенно когда команда проекта продвигает их на рынке, ориентируясь на будущий рост цены или успех проекта.
• Токены управления с распределением прибыли: токены управления, которые предлагают дивиденды, распределение доходов или протокольную прибыль, могут быть классифицированы как ценные бумаги из-за их сходства с традиционными инвестиционными контрактами.
• Полезные токены с финансовыми стимулами: даже так называемые полезные токены могут считаться ценными бумагами, если покупатели поверят, что токены вырастут в цене или предложат финансовые выгоды.
• Правовые прецеденты из судебных решений: В деле LBRY (2023) токен был признан незарегистрированной ценной бумагой. Аналогично, дело Ripple определило, что институциональные продажи XRP были ценными бумагами, а публичные продажи — нет.
• Токены с централизованным управлением или предварительным майнингом: SEC предупреждает, что токены, которые предварительно майнятся, централизованно управляются или продвигаются с обещаниями роста стоимости, не имеют децентрализации и, скорее всего, попадут под регулирование ценных бумаг.

В 2025 году SEC подчеркнула, что токены, контролируемые основной командой, предварительно добытые или ограниченные в предложении с обещаниями роста стоимости, скорее всего, будут ценными бумагами. Эти токены часто недостаточно децентрализованы или не имеют пользовательской полезности на момент продажи, что усиливает их классификацию в соответствии с федеральными законами о ценных бумагах.
 

Правила SEC 2025 года гласят, что криптотокены, скорее всего, не являются ценными бумагами, если они используются как инструменты или товары, а не для зарабатывания денег. Эти токены позволяют вам использовать сервисы платформы, такие как игровые предметы, цифровой доступ или непередаваемые членские кредиты, и не позиционируются как инвестиции.

Хотя руководство SEC 2025 года сосредоточено на защите инвесторов, оно также признает, что не все токены соответствуют критериям ценных бумаг. Токены, которые являются децентрализованными, ориентированными на утилиты или не служат инвестиционным целям, могут выходить за рамки законов о ценных бумагах.

Ниже приведены ключевые характеристики, которые снижают вероятность классификации токена как ценной бумаги:

• Стейблкоины, обеспеченные фиатной валютой, с прозрачными резервами: стейблкоины, обеспеченные фиатной валютой в соотношении 1:1, проходящие регулярный аудит и предназначенные для платежей, а не для инвестиций, как правило, не рассматриваются SEC в качестве ценных бумаг.
• Служебные токены уровня 1 для сетевых операций: токены типа Ether, SOL и AVAX используются для оплаты сборов за газ и подтверждения транзакций, а не для получения прибыли. Их децентрализованные сети валидаторов и функциональная полезность снижают шансы быть помеченными как ценные бумаги.
• Отсутствие маркетинга прибыли и центрального контроля: токены, которые не рекламируются с обещаниями прибыли или не полагаются на центральную команду для роста стоимости, с меньшей вероятностью будут ценными бумагами. Их стоимость выводится из использования сети, а не с помощью спекуляции.
• Децентрализованное и открытое управление: проекты, которые управляются сообществом, имеют открытый исходный код и распределенный контроль над вознаграждениями или обновлениями, поддерживают классификацию, не связанную с безопасностью. Эти черты показывают, что токен функционирует как цифровой инструмент, а не инвестиционный контракт.

Для сведения: Согласно руководству 2025 года, токены с реальной полезностью в децентрализованных сетях могут избежать классификации ценных бумаг. Это серьезный сдвиг по сравнению с предыдущими годами правила «если это движется, то это ценная бумага».
 

Руководство SEC 2025 года для криптоиндустрии знаменует собой поворотный момент, предлагая столь необходимую ясность относительно того, какие токены классифицируются как ценные бумаги. Оно изменит то, как запускаются проекты, как торгуются токены и как платформы управляют регуляторным риском.

Для эмитентов токенов: следуйте правилам, зарегистрируйтесь или измените свой подход

Правила SEC 2025 года подталкивают эмитентов токенов к проверке того, считаются ли их токены ценными бумагами. Если токены продвигаются с целью получения прибыли или контролируются централизованно, эмитентам может потребоваться зарегистрироваться в SEC или перепроектировать токены, чтобы сосредоточиться на использовании и децентрализации. Несоблюдение правил может привести к штрафам, судебным искам или удалению с платформ. Новые проекты должны планировать юридические проверки с самого начала.

Для инвесторов: меньше токенов, но более безопасные рынки

Инвесторы могут обнаружить, что им доступно меньше токенов, особенно если те рассматриваются как незарегистрированные ценные бумаги. Токены, имеющие юридические проблемы или отмеченные SEC, могут быть удалены или ограничены на биржах. Хотя это ограничивает шансы на быструю прибыль, это может сделать рынки более безопасными, сократив количество мошенничества или рискованных проектов.

Для бирж: более строгие правила и больше предупреждений

Криптобиржи, как централизованные, так и децентрализованные, вероятно, установят более строгие стандарты для листинга токенов, требуя больше юридических проверок и более явных предупреждений о рисках. Американские платформы могут избегать токенов, помеченных как ценные бумаги, чтобы избежать проблем. Биржам также может потребоваться зарегистрироваться в качестве брокеров по ценным бумагам или альтернативных торговых систем, что повысит издержки и ответственность.

Для сведения: Фраза «разумное ожидание прибыли» является центральным пунктом правил SEC 2025 года. Если вы ожидаете, что стоимость токена в будущем вырастет и вы получите от этого прибыль, то это ценная бумага.
 

Правила SEC 2025 года все еще вносят некоторую путаницу, особенно в отношении токенов, которые кажутся и инструментами, и инвестициями. Например, токены управления не выплачивают прибыль напрямую, но влияют на решения, которые увеличивают доход протокола. Если держатели токенов получают выгоду от роста цен за счет доходов казначейства, комиссий или вознаграждений за стейкинг, их можно считать ценными бумагами.

Децентрализованные финансы (DeFi) и децентрализованные автономные организации (DAO) усложняют ситуацию. Многие DAO действуют как децентрализованные компании, управляя фондами, выдавая вознаграждения или объединяясь с предприятиями. Это поднимает вопросы, например, когда проект, управляемый сообществом, действует как централизованная компания или голосование защищает его от законов о ценных бумагах?

Справиться с этим должны помочь юридические заключения и письма SEC о непринятии мер. Сильный юридический меморандум может поддержать заявление проекта о том, что его токен не подпадает под действие закона о ценных бумагах, хотя он не гарантирует иммунитет. Между тем, письма SEC о непринятии мер, в которых агентство соглашается не предпринимать принудительные меры, вносят ясность, но встречаются редко и зависят от контекста.

Правила 2025 года вносят ясность, но классификация токенов зависит от каждого конкретного случая и требует тщательного подхода с учетом меняющихся правовых, технологических и финансовых условий.
 

Эксперты по правовым вопросам и соблюдению нормативных требований одобряют более четкие правила классификации токенов, которые помогают проектам оценивать риски. Однако многие отмечают, что руководящие принципы по-прежнему допускают субъективные толкования, особенно в отношении токенов децентрализации и управления.

Отраслевые группы и разработчики беспокоятся, что правила могут помешать криптоинновациям в США. Они утверждают, что сосредоточение на «ожиданиях прибыли» и контроле эмитента может ошибочно маркировать децентрализованные проекты как ценные бумаги, даже без активных промоутеров.

Например, юрист Coinbase Пол Грюал заявил в письме в криптографическую целевую группу SEC от 19 марта 2025 года, что некоторые виды криптоактивности, такие как аирдропы токенов и продажа токенов с понятным использованием, не должны рассматриваться как операции с ценными бумагами. Он утверждал, что эти виды деятельности не включают сбор средств или обещание прибыли на основе текущей работы компании, поэтому традиционные законы о ценных бумагах могут не применяться к этим децентрализованным действиям.

На мероприятии «SEC Speaks» в мае 2025 года комиссар SEC Хестер Пирс выразила обеспокоенность тенденцией комиссии полагаться на меры принудительного характера, а не на четкое нормотворчество. Конференция SEC Speaks — это ежегодное мероприятие, на котором SEC представляет обновленную информацию о своих текущих инициативах и приоритетах.

Пирс отметила, что такой подход создает правовую неопределенность и практические трудности, усложняя соблюдение требований для криптовалютных компаний и потенциально препятствуя инновациям.

Сторонники подхода SEC считают, что руководство способствует защите инвесторов и нормативной последовательности, особенно после многих лет путаницы. Критики, однако, видят в нем регулирование путем принуждения, утверждая, что оно обременяет стартапы и создает правовую неопределенность.

Например, юридический аналитик Джейк Червински отметил, что SEC действительно выпустила полезное руководство по криптовалютам. Anderson PC, небольшая юридическая фирма, напротив, назвала руководство SEC по криптовалютам провалом, утверждая, что неясно, к кому применяется это правило.
 

Руководящие принципы SEC в отношении криптовалют от 2025 года существенно отличаются от принятого в ЕС регулирования рынков криптоактивов (MiCA) по своему объему, структуре и подходу.

Правила SEC фокусируются на применении теста Хоуи для определения того, какие токены являются ценными бумагами. Решения о том, какие токены являются ценными бумагами, а какие нет, принимаются в каждом конкретном случае.

MiCA, напротив, предоставляет подробную правовую базу, которая делит криптоактивы на четкие категории, такие как утилитарные токены, токены с привязкой к активам и токены электронных денег. Это устанавливает конкретные правила лицензирования и эксплуатации для каждой категории, обеспечивая ясность для эмитентов и поставщиков услуг. В отличие от SEC, MiCA не предполагает в целом, что все токены являются ценными бумагами, и фокусируется на защите прав потребителей, целостности рынка и регулировании стейблкоинов.

Подход SEC в большей степени ориентирован на обеспечение соблюдения требований и риски инвесторов, а MiCA основывается на правилах, предлагая более четкий путь соблюдения требований для европейского рынка.